킹제적 자유

시총 1400억

재무상태표

매출채권(130억)+재고자산(25억) 증가.

투자 부동산: 444억 세전 가격(토지재평가)
-> 보유 토지 일부 투자부동산으로 재평가함. 임대수익 발생 예고?

매입 채무(75억) 증가: 원재료 수급

유동/비유동 금융 부채 조금 증가.
유동부채 228억

기타포괄누계 258억 > 595억
이익잉여 487억 > 586억


손익계산서

매출액 1362억 > 1895억 증가. 국내 9: 해외 1 > 국내 반도체, 자동차, 조선, 플랜트, 석화, 플래트 경기 변동
매출원가 1228억 > 1664억 증가 => 매출원가율 92 > 87% 업그레이드
영업이익 47억 > 168억 증가
순이익 37억 > 104억 증가

매출인식은 기간이아닌 특정시점 인식 구조.

자산재평가손익: 337억 발생 > 토지 재평가

매출의 증가에 따라 
급여 증가. 46억 > 59억
판관비 증가. 49억 > 62억

각 합이 100억 > 120억.
고정비 따져보면 인건비, 감가상각(전년 동일), 판관비.
매출은 약 40% 늘었는데 급여 및 판관비는 20% 증가. 영업 레버리지 발생.
변동비인 원재료와 소모품은 1200억 > 1618억. 약 35% 증가.
판가 전이 충분히 잘하고있음.
실제로 영익 48억 > 168억으로 무려 3.5배나 증가!

현금흐름

ocf는 동일. 이유는 운전자본 급증. 매출채권과 재고자산 도합 150억.
매입채무도 평년도바 50억 높음

=> 앞으로도 높은 매출이 발생할 것임을 예시.

투자활동에서 유형자산취득이 급증 16억 > 28억
기계장치 1억 > 16억 급증. 토지 및 건물 0원 > 10억.
케파 증설? 노후 장비 대체 위한 신 설비 도입?

감가상각은 대동소이.

재무는 특이사항없음.

그외

eps는 156 > 430 급증
차입금 도합 288억으로 회사 보유 현금 580억에 절반도 안됨.
대손상각도 거의 없고 대부분 회수. 매출채권도 98.4%가 6개월 이하의 질좋은 채권.

최대주주 62년생. 보수 11억으로 매출액 비 1%도 안됨. 
임원진 total 16억으로 양호.

직원의 평균 근속 관리 8년 생산 7년으로 다소 짧음.

17년부터 봤을때 매출채권을 330억 수준으로 안정되게 운영해오다 21년 453억 급증.
20년 > 21년 매출채권 41% 상승 & 매출액 20년 > 21년 44% 상승




--------------------------


회사 보유 순 현금 300억 수준
업황 감안 시 올해도 최소 2021년만큼의 매출 예상. np 100억

만약 매출액이 성장한다면.. 고정비는 매출액 반만큼 성장. 
매출원가는 각 8.5 / 17 % 성장 가정 (21년도 매출액성장 40% vs 매출원가 35%) > 실제로는 레버리지 일어나니까 더 좋음.
10% 커주면 매출 2084억 - 판관비 126억 - 매출원가 1755억 = 영익 203억
20% 커주면 매출 2274억 - 판관비 132억 - 매출원가 1893억 = 영익 248억

기타이익 및 손실은 18~20 3년간은 플랫. 21년은 10억정도 발생.
2021년 대손상각 5.5억 잡손실 7.3억 발생했음. 일회성.
따라서 플랫하게 가보고.

법인세 21년 31% 20년 20%.

순이익
10% 기준 140억
20% 기준 200억.

10% 성장으로보면

2022년말 회사 보유 현금 300억 + 발생 순이익 140억으로 도합 440억

20% 성장으로보면 

2022년말 회사 보유 현금 300억 + 발생 순이익 200억으로 도합 500억.

지금 시총 1400억. 배수 3~3.5배. 
  

루트로닉 22년 1분기 실적 발표가 있었습니다. 예상했던대로 엄청난 성장세를 입증했는데요. 올해 내내 이어지지 않을까 예상하지만 그에 반해 주가는 피크아웃, 킹반영 논리로 쭈욱 빼버렸네요.

외인의 엄청난 매도가 있었습니다. 그러나 그 반대로 3월 4월 내내 매수하는 연기금이나 보험쪽 기관도 있습니다. 일시적으로는 수급 균형에서 매도가 이겼지만 장기적으로는 매수가 이겨내지 않을까하는 믿음을 가지고 리뷰해봤습니다.

1. 실적 

• 모든 면에서 미침
• 완벽한 턴어라운드! 에빗따, 영익, 매출 등등 모든 부분에서 2배 혹은 그 이상 성장.
• 2분기 실적으로 들어갈 4월 판매량도 전년 대비 45%씩 성장 ㄷㄷ
• 참고로 작년 4월은 본격 매출 성장세를 나타내기 기작했던 시점.

2. 구성

• 미국 + 유럽 + 일본 향 매출이 큰 파이를 차지. 
• 그 중 특히 미국. 39%
• 미국의 소비자 파워 상승, 구매여력 상승, 임금 상승은 루트로닉의 지속적 성장에 든든한 버팀목
• 그러나 유럽이나 일본은 전쟁 여파로 서서히 구매력이 떨어지는 모습인데 이 부분은 리스크.
• 아직까지는 장비의 매출 성장이 엄청나고 미용 의료 기기의 분기 특성상 1 > 3 > 2 > 4 순으로 성수기가 오는데 최대 비수기인 1분기에 미친듯한 성장세를 뽑아냈음.
• 매크로 전망이 어찌될지는 아무도 몰라 4분기에 최대 매출을 뽑을지 어떨지는 몰라도 최소한 2분기까지는 보장된 실적이 아닐까 싶음.
• 물론 대중적으로 다 퍼지면 좋겠지만 상대적으로 피부미용은 어느 정도 있는 사람들이 하는 프리미엄, 고가 사치 활동에 속하기에 소비자의 지갑 여력에도 여유가 넉넉하지 않을까 싶음. 따라서 고 인플레 시기 속 가처분 소득의 감소에도 엄청 영향을 받지는 않겠다고 예상함.
• 인모드도 올해 매출 가이던스 조정이 없었음.

3. 밸류

1) 매출액

• 22.1Q 당기 순이익 100억 달성으로 컨센 72억 대비 35%가량 비트. YOY로도 엄청난 성장! 대박 어닝 서프라이즈. 그런데 주가는? 주르륵,,
• 5월 4일 수요일에 11프로나 뺐음. 외인의 대규모 차익 실현. 먹을 만큼 먹었다 인지 앞으로 성장은 힘들다 인지.. 개인적으로 전자면 좋겠네요
• 과거 실적과 컨센에서도 보이지만 1 > 3 > 2 순으로 계절 성 나타남.
• 21년 기준 1Q > 2Q 36% & 1Q > 3Q 34% & 1Q > 4Q 68% 성장.
• 22년 콘셉트는 1Q > 2Q 19% & 1Q > 3Q 10% 성장으로 예측.
• 똑같이 컨센서스대로 대입해보면 1Q 매출액이 570억으로 2Q 678억, 3Q 627억임. 4분기는 최 성수기니까 700억 이상으로 계산해보면 22년도 매출액은 2572 + @. OPM 20% 적용 시 515억 + @. 시총 6500억이니 영업이익 기준 멀티플 12배 수준. PER로 하면 15배 정도 나오겠네요. +@ 감안하면 그 이하로 내려가겠구요.
• 22년 컨센서스는 2200억 수준. 계산대로라면 올해 컨센서스를 약 15프로 비트 예상. 즉 2600억 정도 예상.
• 회사에서도 2000억 매출액은 정말로 극 보수적으로 세팅한 값이고 당연히 그것보다 훨씬 위로 예상한다고 함. 1분기 570억인데 단순히 * 4 하면 2280억이고 계절성 고려해주면.. 당연히 더 잘 나올 테고.. 컨센은 무난히 비트 하지 않을까 싶음.
• 또한 위의 계산은 22년 애널리스트 컨센서스 기준으로 성장세 예측한 것이고 21년도 수치 혹은 21년 22년 중간 값으로 적용하면 더 큰 성장 결과물이 나옴.

2) 순이익

• 22년 연도 컨센서스가 순이익 362억임. 그런데 1분기처럼 똑같이 35% 비트 하면 488억.
• 488억에 지금 시총 6500억이면 PER 13배 수준인데 타 의료기기는 20배 우습게 받는데.. ㅠㅠ 소모품의 역할이 그렇게 중요한가.. 장비가 올리지오 같으면 4700억이고 클래시스는 더 저렴한 것으로 알고 있는데 루트로닉은 1억~1.5억 수준으로 훨씬 비쌈.
• 그렇게 비싼 장비가 수주잔고가 쌓여서 팔리고 장비가 깔리고 나면 소모품 매출도 따라 올 텐데 (물론 장비 특성상 소모품이 그렇게 많지는 않고 교체 주기도 타 회사랑은 다름) 시장에서 PER을 너무 보수적으로 봐주는 게 아닌가 싶기도 함.
• 아무튼 올해 순이익은 보수적으로 500억 예상하고 600억까지도 충분히 여력이 있지 않나..
• 멀티플 15배 세팅하면 7500 ~ 9000억 / 20배 세팅하면 1조 ~ 1.2조.
• 지금 많이 빠져줬기에 업사이드는 오히려 열렸음. 50%가량.
• 개인적 목표는 1조 이상인데 보수적으로 봐도 8000억은 무난하다고 판단. 그러면 최소 25%가량은..ㅎㅎ
• 더군다나 FOMC도 겨우 0.5%(?) 금리 인상으로 마무리하면서 미국 성장주들도 급등하며 마감했었음. 따라서 최소 매출 성수기인 2분기까지 단기랠리는 기대해볼 수 있지않나 싶습니다. 

3) 리스크

• 인플레이션, 전쟁 등으로 구매 여력 감소 > 장비 매출 하락으로 이어지는 악순환 구조. 실제 숫자(570억)보다 컨센서스(473억)가 충분히 보수적으로 나와있기에 이 수치를 적용. 회사에서도 정말 극 보수적으로 매출 2000억 세팅으로 말했으니..
• 22년도 컨센 362억 기준 잡으면 PER 15 배 적용 시 5430억. 지금 가격에서 15% 하방 리스크 존재.
• 신 제품 개발로 밀고 있던 알젠도 밀린 모습인데 사실 이거 보고 투자하던 혹은 프리미엄 주던 수급은 애초에 없지 않았나 싶네요.
• 하방 15%에 상방 25 ~ 50% 라면 당연히 좋은 회사가 아닌가.. 이런 성장세를 보이는 회사 찾기 힘듦. 꾸준히 보유해볼 계획.
• 물론 2.8만에 싹 밀고 어제같이 훅 빠졌을 때 다시매수하고 이런 변동성을 잘 탈 수 있다면 수익이 극대화 되겠지만 그런 능력은 없기에..ㅠ
• 미국 주식은 참 실적에 정직하던데 장기적으로 미국 파이를 늘려야겠음 ㅎㅎ 지금도 그러고있지만.

LNG 산업을 공부하면 LNG 운반선에 관심이 가고 그러다 보면 보냉재로 귀결되더라고요 ㅎㅎ 물론 보냉재 말고도 투자 포인트는 많습니다만. 

1. LNG 선박 수요

1) BULL

• 유럽의 LNG 수입 확대.
• 친환경 연료로서 LNG 의 역할 확대.
• 한화투자증권에서는 매년 70척 발주 기대한다고 함.

2) BEAR

• 유럽이 LNG 늘면 미국 > 동아시아 장거리 물량이 줄어듦에 따라 운임료 하락 및 LNG 선대 여유 확보.
• PNG의 증가.

2. 인력난.

• 일감은 많은데.. 실력 있는 사람은 이미 반도체다 어디다 가버린 지 오래.
• 조선 밸류체인이 오랜 기간 불황을 겪으며 다 무너져버렸음 ㅠ
• 당연히 처우도 좋게해야하고 실력자분들 우대해야 하지만 저가수주가 많은 당분간은 더욱이 비 용단에서 지출이 클 예정. 관련기사: 韓조선업, 7년 만에 중국 제치고 1Q 수주 1위…문제는 인력난 (naver.com)

아래 본문에서 지속됩니다.

3. 탈탄소를 맞이한 해운

• IMO는 이산화탄소 배출량을 2008년 대비 2030년까지 40% 줄이고, 2050년까지는 70% 줄이겠다는 목표. 또 국제항해에 종사하는 선박에서 배출되는 연간 온실가스 총량을 2008년 대비 2050년까지 최소 50% 목표.
• 2가지 규제를 만들었는데 EEXI와 CII임.

1) EEXI

• EEXI는 선박에 탑재된 엔진의 성능과 운송능력, 속력과 에너지 효율 정도 등을 기반으로 표준화된 이산화탄소 배출량을 계산한 것이다. EEXI 규정을 만족하지 못하는 선박은 엔진 출력을 제한해서 선박의 최대 속도를 낮추거나, 에너지 저감 장치를 탑재해 출력 제한을 최소화하면서 동일한 속도를 유지하는 등의 조처 필요.
• 출력 제한은 속도제한을 말하고 선복량 감소를 야기해 선박의 발주를 늘리는 효과를 유발.

2) CII

• 탄소집약도 지수(Carbon Intensity Indicator, CII). 각 선박은 검증 결과에 따라 A등급부터 E등급까지 5단계 등급을 부여받는데, 하위의 D등급을 3년 연속받거나 최하위의 E등급을 한 번이라도 받으면 시정조치 계획을 수립해 승인을 다시 받아야 함.
• 해양수산부에 따르면 지난해 기준으로 한국 외항 운송 사업에 등록된 선박 약 880척 중 85%가 현존선 에너지 효율지수(EEXI) 규정을 만족하지 못한 것으로 분석됨.
• 또 2020년 운항 정보를 기반으로 680척의 탄소집약도 지수(CII)를 계산해 본 결과, 약 34%가 낮은 등급인 D∼E 등급인 것으로 조사됐다.
• 이에 따라 현재 조선업계는 화석연료이지만 탄소 배출은 적은 과도기적 형태인 LNG 연료 중심의 저탄소 연료 선박 건조로 급격히 재편되어 LNG 연료 추진선의 발주가 증가하고 있고 향 후 지속 기대.
• 연료 추진선에도 마크 3 타입 연료탱크는 보통 잘 안 쓰고 상대적 저가 기술을 사용하지만 전반적 보냉재의 사용처는 증가. 척당 50억 정도 기대.
• 중장기적으로 수소나 암모니아, 메탄올, 바이오 연료 등을 이용한 '무탄소' 선박으로까지 나아가야 하는데 동성화인텍이나 한국카본 모두 액체수소(-253도)에 맞는 보냉제 개발에 노력 중임. (LNG는 -160도)

<관련 기사 및 포스팅>

2022.01.04 - [산업 - 친환경 & 신재생/수소] - (본문) 수소 산업 공부 - 신생아 같지만 유년기 같기도 한.. 앞으로의 응용이 기대되는 수소 산업.

[기후 위기와 해양] ⑫ '탄소 저감은 필수' 생존 걸린 해운·조선 업계 (naver.com)

4. 박스권에 갇힌 한국카본.

1) 악재 사유

개인적인 생각으로 요즘 한국카본이 박스권에 갇힌 이유가 지난번 주담 통화 포스팅에서도 언급했지만 (참고:

2022.03.22 - [산업 - 해운 & LNG & 탱커/한국카본] - 한국카본 - 주담통화 및 LNG 매크로)

• 원유 가격 상승 > MDI 비싸짐 > OPM 하락.
• 조선 선박의 저가수주 물량 + 후판 & 인건비 등 비용 증가 > 조선 센티 하락
• 21년 4분기 다소 실망적인 실적.

이런 부분이 종합돼서 인 것 같습니다.

2) 반등 요소.

• 1월 연기금의 5% 지분 공시. 그리고 3월 말 연기금이 7% 대 지분공시.
• 저 또한 LNG 선박에 글로벌 매크로는 여전히 좋다고 판단하기에 당장에 크게 가지는 않더라도 꾸준히 팔로우업 할 필요는 있다고 판단합니다.

미용의료에 관해 교보증권과 신한금투에서 좋은 리포트를 써주셔서 요약정리하고 루트로닉의 미래에 대해서도 포스팅해보고자 합니다. 루트로닉 위주로 적었으니 타 회사 주주분들께선 언짢으시더라도 조금의 양해를 바랍니다.

1. 성장하는 산업 미용 의료!

1) 미용 시술 산업

• 사람들의 가처분 소득이 올라가고 고령화 뿐만 아니라 전 세대를 아우르는 미의 욕심이 날로 커지는 상황.(물론 먹고사는데 문제없는 선진국 위주에 중국, 남미 일부와 같은 성장하는 신흥국)
• 기존에는 칼 대는 수술적 성형, 미용이 대세였다면 지금은 최소 침습 & 비 침습으로 트렌드가 넘어가고 있는 상황.
• 그 이유로는 흉터가 없고 집도의 간 편차가 없으며 회복이 빠르고 마취 중 사망과 같은 의료사고에서도 안전하고 시술시간이 짧아 바로 일상생활이 가능한 장점.
• 코로나 시기에도 역성장없이 꾸준히 성장한 미용산업이며 시술은 이미 2010년대에 성형을 뛰어넘었고 앞으로도 꾸준히 성장할 전망.

2) 세대를 아우르는 미용 의료

• 중장년층의 주된 고민인 머리숱(ㅠ)과 피부 처짐으로 인한 리프팅, 보톡스 그리고 레이저를 활용한 피부톤 개선, 검버섯 제거 등 수요는 지속해서 늘어나는 중. 가처분 소득 여력이 가장 큰 세대인 만큼 해당 수요를 잡아야 돈을 크게 벌 수 있음.
• MZ세대로 대표되는 2030 또한 노화를 일찍 준비해 최상의 피부상태를 최대한 오래 끌고 가기 위해 슬로 에이징, 얼리 뷰티가 유행임. 다만 중장년층에 비해 소비여력이 떨어지는 만큼 뷰티 산업에서는 이른바 "가성비 시술"로 엮어서 어플 등 홍보하며 판매에 열을 올리고 있는 상황.
• 또한 '미' 는 더 이상 여성의 전유물이 아닌 지 오래. 남자들도 '그루밍족'이라고 스스로를 꾸미고 관리하는데 신경을 많이 쓰고 꾸준히 증가해오고 있음.

2. 미용의료 에너지 원 별 구분.

• 레이져에서 HIFU 순대로 개발된 기술임. 처음에는 HIFU가 가장 최신 기술인만큼 기술적 해자가 높은 게 아닌가 했는데 루트로닉의 IR에서 들어본 결과 기술별로 장, 단점이 있음.
• 루트로닉 IR 에서 루트로닉이 IPL이나 RF와 같은 에너지원을 다룰 줄 몰라서 기기를 못 만드는 것이 아니라 레이저로 기술 구현해내는 것이 더 어렵다고 했으며 레이저로 시술 시 기술적 효과가 더 강하다고 주장하심.
• 인모드, 싸이노슈어 대비해서도 딱히 밀리지 않는다고 함. ASP가 비슷하게 고가임에도 증가하는 판매량이 경쟁력을 입증한다고 함. 반면 클래시스나 제이시스메디칼 등 국내 타 회사들은 유명 대기업의 오더를 받아 제작하는 OEM 방식이 주를 이뤄서 독자적인 기술력을 바탕으로 자체 제작하는 루트로닉과 비교됨.

3. 미용의료 산업의 경쟁

1) B2C

• B2C에선 입소문이 중요. 기기 자체의 기술적 특성보다도 임상 데이터가 많고 많은 환자들이 시술했던 이력이 중요하다. 강남언니, 여신티켓 등 어플과 여러 블로그, 인터넷 카페에서 후기와 비교글이 많아 짐에 따라 광고비 집행도 많이 증가한 요즘임.
• 루트로닉은 해외매출이 큰지라.. 광고도 해외에서 집중하는 모양새, 작년에 뉴욕 타임스퀘어 광고판에 광고를 했음 ㄷㄷ

2) B2B

• B2B에선 인지도를 위해 기술적 해자를 어필. 이를 위해 학회에서 논문을 발표하고 글로벌 주요 인사 영입하며 유명 기업과 협업해 네트워크 구축. (루트로닉은 사이노슈어 출신 인사를 해외팀에 많이 배치해둠 > 인적 네트웤 기대)
• 지적재산권 분쟁이 종종 있음. 기술의 원천이 미국에 많이 있는지라 한국에서 개발했다 하더라도 특허권 분쟁에 종종 휩싸임 (울쎄라-HIFU > 한국 HIFU 더블로 등...)

4. 루트로닉

1) 기술력의 입증

• 레이져가 주력이지만 RF, IPL도 간혹 있음.
• ASP가 높은 고가의 상품들이 20년부터 매분기 별로 판매 실적 갱신 중. 비수기 따위는 줘패버리는 모습 ㄷㄷ
• 기존에 중, 저가 라인업의 제품들에서 고 사양, 고가의 제품으로 믹스 전환되면서 P 도 증가하는 중.
• 앞서 언급한 분쟁 요소인 지적재산권도 600건 이상 확보했으며 SCI 급 포함 논문도 393여 건 발표.
• 매년 10% 상당의 R&D 재투자로 끊임없는 발전.
• 기술의 원천을 가진 기술적 우위를 가진 회사들이 많은 미국, 유럽 시장의 매출 비중이 압도적으로 높을 만큼 기술력을 입증.
• 레이저 장비는 개발에서 상용까지 수년이 걸리고 정교화 과정이 어려워 국내 업체의 중 루트로닉이 압도적으로 잘하고 있으며 선진시장에서도 당당히 살아남는 중!

2) 소모품

• 아직까지 미진한 소모품 비중.
• RF 장비인 지니어스에서만 소모품 매출이 발생하는 중이었지만 아큐 핏, 울트라 등 새로 나오는 제품들은 소모품 매출이 딸려 나오는 구조라 함.
• 지금 열심히 잘 팔고 있는데 하루빨리 많이 팔아야.. 소모품 비중도 유의미하게 올라오겠죠. 회사는 잘하고 있으니 시간이 해결해줄 문제라고 생각. 영업 레버리지가 기대되네요 ㅎㅎ

3) 전망

• 혈관 병변 치료기기인 더마 브이 출시. 기술 난도가 높아 큐테라, 사이노슈어 두 업체만 보유하고 있던 기술. 
• 신규 출시한 고가 라인업을 바탕으로 제품 믹스도 좋아지고 있어 ASP도 많이 상승해옴. 2022년은 더더욱 고가 라인업이 잘 팔릴 전망. 17년 대비 ASP가 몹시 상승.
• 21년 4분기 인건비와 성과급 항목으로 일시적 지출이 컸는데 이는 미국, 유럽의 영업망 구축과 영업 사원 증가에 따른 것. 즉, 올해는 더더욱 상승한 Q를 기대해 볼 수 있겠음. 
• 타임스퀘어 광고 등 현지 B2C 광고도 열심히 해 광고선전비도 증가하는 중인데 좋네요 ㅎㅎ
• 체형, 체지방 비침습 치료인 아큐 핏도 전망이 좋을 것인데.. 미국의 비만환자 비율이 엄청나게 많네요 ㄷㄷ
• 2022 KIMES에서 체형관리 신제품 CoreLevee 도 미래에 좋은 수익을 가져와주겠죠.
• 아직은 시간이 좀 남았지만 황막 변증, 망막변증 제품 개발도 순조로히 잘 되고 있는 듯 보입니다.

4) 실적 전망

• 보시다시피 매분기 증가하는 매출..ㄷㄷ
• 올해 순익 351억, 2023년은 424억으로 예상합니다.
• 저의 예측은.. 타 포스팅에서 했으니깐 링크 참조해주시면 되겠습니다.
• 더군다나 2024년은 증설 완료로 케파도 2배로 증가하는데 그때 또 퀀텀 점프를 할 수도요 ㅋㅋ
• 신한에서 목표가는 32000원으로 잡았습니다.

2022.02.25 - [루트로닉] - 루트로닉 - 21년 4분기 실적 대박 IR 자료 및 밸류에이션

대신증권에서 삼성중공업 IR 팀과 질의응답 시간을 가졌나 봅니다. 근래 삼성중공업 매출 중 상당 부분을 차지했던 러시아 발 선박들에 대한 질문이 있었는데요. 이를 한국카본 버전으로 바꿔서 해석해보는 글을 적어볼까 합니다.

1. 러시아 익스포져 

• 북극해를 가로지르는 프로젝트인 아틱-2 관련 많은 수주 공시가 있었음.
• 고난도의 항해를 요하는 구간이라 특수선이 필수인만큼 수주 금액도 상당히 컸음.
• 그 외 일반 LNG 선도 있었고..
• 19년, 20년 물량은 아직 괜찮지만 스위프트 제재가 길어진다면 진행될 공정에 대미지를 주고 고정비 발생 리스크.
• 2021년 수주 물량은 아직 설계만 했지 실제 착공단계는 아니기에 얼마든지 타 프로젝트로 전환 가능.
• 또한 기 진행 중인 물량은 공정 진행율보다 선수금을 더 받았기에 손해는 제한적이라고 함.

• 따라서 한국카본이 기 납품한 물량의 대금은 수령했을 것이고 진행중인 프로젝트의 보냉재 납품 물량도 대금 수령이 가능할 수도?
• 만약 프로젝트 취소 및 변경 시 그쪽으로 우선적 공급 가능할 테고..

2. 수주 잔고 중 러시아 비중

• 19년 LNG 수주 5척 중 3척이 문제.
• 20년 LNG 수주 10척은 설계 단계로 아직 생산에 들어가지 않아 대금 리스크, 고정비 리스크는 없는 상황
• 길어진다면 얼마든지 전환 가능할 듯.

• 한국카본의 입장에서 생각해보자면.. 삼성중공업이 러시아로 수주받은 총 25억 불 중 한국카본에 보냉재 수주를 얼마나 했는지는 모르고 얼마나 기 납품했는지, 앞으로 납품해야 할 지도 아직 모름.
• 그러나.. 어제 주담 통화해본 결과 기 납품 물량은 대금 수령에 문제없다고 하셨음.
• 리스크는 향 후 잠재 물량이 없어져 일거리 공백이란 것인데.. 이 또한 LNG 수주가 물밀듯이 밀려와있고 2025년 독은 다 찼고.. 2026년을 바라보는 입장에서 마크-3 타입 LNG 화물창 간 보냉재는 호환이 가능하기에 다른 곳에 대체 납품해도 될 일.
• 일시적으로 매출 공백이 발생할 수 도 있지만 아직까지 봤을 때는 긴 흐름에서 크게 문제 될 건 없을 것 같다.
• 처음 생각했던 것보다 더 긴 호흡으로 바라보아야 할 거 같음. 고유가도 일시적일 것 같지 않고.. ㅠ

2022.03.22 - [산업 - 해운 & LNG & 탱커/한국카본] - 한국카본 - 주담 통화 및 LNG 매크로

• 드디어.. 해제 됐습니다!!!
• 요 며칠 해제 실패 찌라시, 루머 돌면서 주가 흔들던데.. 세력들이 더 모으려고 했던거 같아요
• 회사 입장에서 그만큼 적극적으로 IR 하고 일년 내내 대표님과 주담께서 어필하셨는데요 ㅋㅋㅋ
• 저는 요 며칠때 빠질때 꾸준히 더 샀습니다. 그덕에 제법 더 샀네요 ㅎㅎ
• 이제 삼만원 사만원 뚫으러 갈 차례 입니다.
• 가자 아즈아ㅏㅏㅏㅏㅏ

늘 그렇듯 친절하고 자세히 응대해주시는 IR 담당자분께 우선 감사를 표합니다. ^^

1. LNG 매크로

우크라 사태에 몸값 뛰는 LNG선 (naver.com)

• 러시아의 미친짓이 유럽의 LNG 수요 증가 야기해 LNG 선 건조 수요 증가 예상.
• 중국-러시아 밀월관계 감안 시 유럽은 중국보다는 한국에 발주내는 것을 선호할 듯.
• 심지어 LNG 선박 건조 능력도 중국은 한국 발끝에도 못쫓아오는 찌끄래기
• 늘어나는 수요에 조선 3사의 케파는 연 60척 정도로 제한되어있고.. 현재 2025년 도크까지는 거의 다 찬 관계로 공급은 극도로 제한.
• 원자재, 시멘트, 곡물 등등에서 일어나는 일이 이쪽에서도.. 2020년 척당 1.85억만불 하던 것이 2022년 초 척당 2.2억만불로 오름. (얼마전 대조양에서 척당 원화로 2600억에 계약)

獨, 카타르와 LNG 협정 (naver.com)

• 유럽, 그 중에서도 유독 러시아에 의존도가 깊었던 독일이 PNG -> LNG 대 전환을 위해 카타르와 직접 계약 체결.
• 독일의 LNG 수요의 55%는 러시아가 담당했기에 LNG 로의 대체 물량이 나올경우 엄청나게 생산되어야 함.\
• 독일도 이 수요를 감당하기 위해 터미널을 2개 새로이 건설 계획 발표.
• 마침 다행인 것이 호주가 요 근래 LNG 시장에서 광구를 많이 개발해 글로벌 신규 공급 강자로 오르고 있었고 기존 세계 2위의 LNG 생산 능력을 가진 카타르 또한 생산량을 더욱 늘려 노스필드 가스전의 생산량을 늘리기 위해 제 2의 LNG 수출 터미널 증설이 2025년 전까지는 완료 계획.(관련기사: 삼성물산, 카타르 LNG터미널 짓는다…오세철號 첫 플랜트 수주 - 화이트페이퍼 (whitepaper.co.kr))

2. LNG 매크로에 대한 주장.

• 예전 포스팅에서도 꾸준히 주장해왔지만.. 원래부터 글로벌 LNG 로의 전환 수요는 하루이틀에 끝날것이 아니었습니다.
• 안그래도 활활 타오르는 화재가 난 집에 멍청한 러시아가 기름을 대량을 가져와서 더 확신시킨 꼴이 요즘의 정확한 현실인것 같습니다.

• 우선 친환경을 필두로 레거시 화석연료의 대체수요가 엄청나게 증가하고 있습니다. 이에 셸에서 IR한 자료를 보면 2040년까지 글로벌 LNG 수요가 지금의 2배로 증가한다고 했죠. 석유야 유정제 제품(플라스틱) 등이 있으니 좀 낫겠지만 석탄은 시멘트 등 대체 수요가 일부에 불가하기에 엄청 줄어들거같네요.
• 세계적으로 수소 생태계를 갖추는데 여념이 없는데 물론 장기적으로는 그린 수소로 가겠지만 향후 10~20년 과도기 동안은 그레이 & 블루 수소도 많이 생산 될 것입니다. 여기에는 LNG가 필수죠.
• 트럭, 지게차, 드론, 수소선박과 같이 단위 중량당 아웃풋을 크게 요하는 상용차나 대형 운송수단에 출력 대비 부피가 큰 배터리 시스템은 효율이 나쁩니다. 그래서 단위 중량당 출력이 크게 나오는 수소가 필수적으로 들어갈 텐데 이 시장에서 수소가 크게 한 역할을 하며 Net Zero로 나가는 데 일조하겠죠.

• 또한 IMO 규제가 2023년부터 본격 시작됩니다. EEXI, CCI 와 같은 규제는 당장에서야 강제성은 크게 없다고 할 수는 있겠지만 점차 각 국가에서, 그리고 사용하는 고객들이, 눈치와 압박을 줄 가능성이 큽니다. 따라서 LNG 추진선의 수요도 몹시 증가할 것인데 이 또한 LNG 수요를 늘리는 한 요인이 될 것입니다.

아래 본문에서 주담통화 내용 등 지속됩니다.

3. 주담 통화 내용

Q. MDI 원료인 벤젠을 금호미쓰이에서 주로 납품 받는걸로 아는데 맞나?

A. 시기에 따라 다르고 여러군데에서 납품받는다. 다만 미쓰이가 비중 큰 것은 맞다.

-> 미쓰이 비롯 벤젠 가격을 트래킹해보면 MDI 가격에 따른 보냉재 마진이 유추가 될 듯.

Q. 유가나 인플레 등으로 2020년 중반부터 지속적으로 벤젠이 오르고있는데 원재료 가격 상승에 어떤식으로 대처하는지? 보냉재 납품시에 가격 전가가 확실히 되는지?

A. 기간과 가격을 정해서 장기계약으로 대응합니다.

R. 그렇다면 벤젠 가격과 같은 원재료로인한 판가 전이는 어렵고 선가에 달렸다는 말씀인가요?

A. 네. 가격 전가는 선가에 따라서 갑니다.

-> 선가가 핵심이군요. 지금이야 LNG 선 만들어 달라고 온 만데서 달려와서 선가도 같이 쭉쭉올라서 망정이지 안그랬다면 타격 컸을듯. 어쨌든 요번 LNG 사이클에서는 문제없지 않을까.. 오히려 고유가가 꺾이면 그때부터는 마진이 더욱 개선 되겠네요. 그리고 이번과 같은 상황이 아니라면 새로운 시각에서 접근해서 계산해 볼 문제겠네요.

Q. 보냉재 납품이 일시적으로 틀어졌다는거에 대해 자세히 들을수 있나?

A. 조선사 스케쥴에 따라서 변동되고 조선사의 선박 인도일 변동때문.

Q. 그렇다면 구조적으로 물량감소라던지 그런 부분이 아니라 작년하반기에 일시적이고 시기의 문제 였네요?

A. 네 맞습니다.

Q. 한국카본 계약 특성 상 그럴 일은 없을것 같지만 혹시해서 여쭤봅니다. 삼성중공업에 발주한 lng의 러시아 발 리스크가 터졌다. 보냉재 납품하고 못 받은 돈이 있나?

A. 기계약 된 것은 수개월 동안 납품 지속. 우리와는 무관

R. 그렇다면 앞으로 삼성중공업에서 잠재적으로 러시아로 인도할 선박이 SWIFT 제제로 돈을 못 받는다고 할지라도
우리회사는 그것과는 무방하게 돈을 받는다는 거네요?

A. 네 그렇습니다. 다만 그 문제로 삼성중공업에서 새로이 계약하기로 했던 선박 물량에서는 납품 취소가 나올 수도 있습니다.

-> 아직 계약 안된 잠재 물량은 일거리가 없어질 수 있지만 일단 납품한 것은 전부 돈을 받는 구조!

Q. 삼성중공업 공시를 보면 러시아발 아틱-2 프로젝트라던지 특수선 쇄빙LNG 물량이 제법되던데요.
만약 이 물량을 납품하지 못하고 LNG 보냉재가 재고로 밀린다면 다른 선박에 다시 적용 가능한가요?

A. 타 선박이라도 똑같은 마크-3 구조이기에 납품 처 변경에는 아무 무리가 없습니다.

-> 삼성중공업 발 수주잔고에 대해 물어보고싶었지만 다른분의 얼마전 주담통화 내용을 보니 대답안해주셨길래.. 패스했음 ㅠ

R. 아 그러면 미리 제작해둔 보냉재가 있다할 지라도 악성 재고로 쌓이는 것이 아니라 타 선박으로의 대체 납품이 가능하단 뜻이네요?

A. 네 맞습니다.

-> 특정 선박에만 맞는 맞춤형 식이 아니라 공통된 타입의 마크-3 이기에 100%는 아니라도 상당부분 호환된다고 판단되네요.

<질의 후 생각>

2022.03.05 - [산업 - 해운 & LNG & 탱커/한국카본] - 한국카본 - 러시아 발 LNG 선박 리스크와 분석 (삼성중공업)

• 3주전쯤 위 내용의 포스팅하면서 예상은 했지만 기 납품된 보냉재에서 돈은 다 받고 만들어 둔 보냉재는 악성재고가 아니라 얼마든지 다른 곳으로의 호환가능하다는 점에서 안도의 한숨이 되네요.
• 다만 유가상승에 따른 원재료 가격의 상승을 그때 그때 전이를 못시키는 게 아쉽지만 다행히도 이번 LNG 발주 사이클은 선가도 몹시나 오르고 있기때문에 충분히 상쇄될 것 같습니다.
• 우선적으로는 잠재적 수주잔고 손실이 있을 수 있지만 조선사의 입장에서도 러시아 향 물량이 취소되면 우선적으로 밀려들어온 타 선박 건조로 대체 제작할 수 있겠고 그에 맞춰 한국카본도 새로이 보냉재 제작해 납품하면 큰 손실은 없을 것 같습니다. 만약 이미 제작해 둔 보냉재가 있다면 호환가능하기에 그것도 납품할 수도 있겠구요.

최대한 간단하게.. 포인트만..

1. 매출 성장

• 매출액은 2019년 > 2020년 의 급격한 성장은 아니지만 여전히 잘 커줬고요.
• 2020년은 코로나 이슈로 급증, 2022년은 신공장의 정상 가동으로 다시금 점프업 할 수 있는 해가 되길..
• 매출액 성장도 그렇지만 21년 3,4분기 때 주가가 급격히 빠진 거는 매출원가 관리에서 실패해 OP 가 무너졌기 때문인데요.
• 거기에 신공장 건설로인 한 감가상각이 매출원가에 반영됐는 부분도 있을 테고..
• 그 덕에 2021년 OPM은 10.7% 로 2020년 12.1% 대비 많이 무너진 모습입니다. (3Q 9.8% / 4Q 8.7)
• 아래 항목에서 자세히 언급하겠지만 안정적인 원재료 수급과 정상 수율의 신공장 콜라보는 2020년의 OP 12.1%를 넘어서 15%까지 충분히 뽑아내 줄 수 있지 않나 기대해 봅니다.

• 내수 1525억 > 2175억 > 2682억으로 순항 중.
• 포인트는 수출인데 21년 77억으로 전년 대비 150% 증가.
• 인터뷰와 회사 홍보 기사에서는 올해 다시 2배 성장을 해 150억을 기대한다고.. 실제로 NOW, GNC로 매출이 증가 중이고 그 외 아랍, 동남아 권도 충분히 노릴 수 있다고 했고요.

2. 비용 - 원재료 

• 오메 바이탈: 21년 1분기 200,00 > 4분기 93,541로 매 분기 하락
• 3분기 마진 무너졌던 부분도 오메 바이탈의 높은 가격에서 많은 선주문이 들어갔기 때문이라고 함.
• 루테인, 잔티젠은 매 분기 Flat 하며 안정적으로 원재료 수급.

• 비용에서 원재료 수급이 역시나 큰 문제.
• 원재료 비용 1479억 > 1896억으로 417억 급증함. 매출원가가 1836억 > 2373억으로 537억이니 매출원가 상승의 대부분을 원재료 이슈가 차지함.
• 그러나 루테인, 잔티젠은 플랫하고 오메가의 원재료 가격은 내리는 추세기에 2022년은 개선된 마진을 기대.
• 그럼에도 오메가는 기존에 플레이어들이 많아서 마진을 크게 먹지는 못하지 않을까..

3. 신공장

아래 본문에서 계속 됩니다.

• 2분기에 준공돼서 3분기부터 가동했고 4분기부터는 정상 가동의 흐름인데요.
• 건설 중인 자산도 전부 자산 군 별로 넘어가 이제 진짜로 끝났네요
• 감가상각 측면에서도 건물은 내용연수 40년으로 상각기간이 길어서 큰 문제없고
• 기계장치는 내용연수 7~10년이고 시설장치는 내용년수 10년. 둘의 증가 액수 합은 150억이니까 15억 남짓 감가가 들어가서 숫자로도 이쁘게 나올 듯합니다.

4. 현금흐름

• 우상향 하는 회사의 전형적인 흐름. 투자해서 돈 벌고 그걸로 빚 갚는다.
• 대형 케펙스는 우선 종료된 만큼 2019년 수준의 투자활동 현금흐름으로 돌아간다면 회사 곳간에는 돈이 잘 벌리겠고.. 저번에 회장님 인터뷰 보니 2025, 2026년에 추가로 공장 지으시려는 것 같던데 그때까지 돈 잘 벌어둬야겠죠 ㅎ
• 올해는 더욱 증가한 영업활동 현금흐름이 기대되네요.

• 원재료를 미리 엄청 사둔 듯합니다.
• 2022년 매출의 엄청난 급성장을 예고하는 시그널이 아닐까..

5. 밸류에이션 - 틀림 주의

• 2022년 매출액: 4000억 케파의 80% = 3200억 (신 공장 증설에 맞춰 고객 기 확보했다고 함)
• 2022년 영업익: 2021년 OP 12% 보다 개선 전망해 13~15% 밴드 = 416억~480억
• 멀티플은 x12 = 4992억 ~ 5760억
• 현재 시총 3768억으로 현재보다 30% 이상 업사이드 희망.
• 그러면.. 54000원이 적정가격이겠네요..

과거 회장님 인터뷰와 리포트를 바탕으로 쓴 글인데 같이 보시면 좋아요 ㅎ

2022.03.03 - [노바렉스] - 노바렉스 - 2022년 매출 증가 (인터뷰)