조선주(태조이방원) 현황, 전망, 매도시기 (신한금투)

2022. 8. 20. 19:17

요즘 들어서 태조 이방원 이야기가 많이 나와서 기분이 좋네요 ㅎㅎ

작년부터 꾸준히 포스팅하면서 길목 지키기로 선점하고 있던 덕에 계좌가 괜찮아졌네요.

요놈 포스팅할때만해도 주가는 지지부진..

2022.07.13 - [산업 - 에너지, 물류/천연가스, LNG] - 2022.1Q IR 리뷰. 태광 & 성광벤드 & 한국카본 & HSD 엔진

아무튼 자만하지 말고 꾸준히 노력해야겠습니다.

신한금투에서 AGAIN 2005라는 제목으로 조선 섹터에 심도 깊은 자료를 작성해주셨습니다. 감사합니다.

해당 리포트에 더불어 평소 제가 공부하며 얻은 여러 생각을 접목해봤습니다. 자의적 해석이 많으니 원본을 보시는 것이 더 좋을 수도 있겠네요;;

들어가기에 앞서 하반기에 조심해야할 포인트가 여럿 있는데 적어보자면

우선 호재와 악재가 충돌한다고 생각하는데요

호재로는 태조이방원이라고 기관들의 테마가 붙은 것.
인플레이션 완화법안이나 사우디 등 중 돌발 수주와 조선 수주가 연일 이어진다는 점이 있겠고
그리고 주가가 오르면서 시장에서의 연관 섹터의 매력을 알아준다는 점이 있겠는데요.

여담이지만 반도체는 어디 팹증설 그러면 시공회사부터 장비 등등 다 체크하면서 왜 조선 플랜트는 에너지 업황의 근본부터 변하고 있었는데 싹 다 무시했는지 볼 마음이 없었던 건지 참 이해가 안 갔고요.

아무튼 악재로는 반도체반도체 거리던 대부분의 기관들이 수익률 죽 쒀서 태조 이방원 테마 붙여서 밀어 올렸다는 점(유튜브나 리포트 등등 언플이 장난 아니게 나오더군요 요즘)
그래서 단기수익률 게임하려고 억지로 밀어 올리는 느낌이 강하다는 점. 확신에 차서 밀어 올린다기보다는 당장의 수익에 급급한 모양새로 많이 느껴졌습니다.
시장에서 금리에 대해 너무 나이브하게 생각하고 에너지 발 위기는 해결된 것이 없는데 잠깐 유가 좀 빠졌다고 금리 인하 등등 설레발도 강한 거 같고.. 또한 지수든 밈 주식 등 말아 올리는 등 너무 오버한다는 점.
대주주 100억도 쉽사리 통과될 것 같지 않아서 추석 이후에 매도 물량이 상당히 쏟아질 것이라는 점.

이런 점들 때문에 호재와 악재가 충돌해서 고민이 드는 요즘입니다. 오히려 상 방만 보면서 빠질 때마다 사던 시점은 작년부터 올초까지였고 이젠 슬슬 하방리스크도 보이며 언제 나가야 하나 생각이 깊어지네요.

1. 선가

1) 공급 사이드

<후판>

각각의 비중은 후판(강재) 19%, 조선기자재 32%, 의장/기타 11%로 도합 62%이고 인건비는 37% 정도 차지함.
강재는 철강사와 반기별 일괄 협상으로 결정하고 기자재는 엔진, 보냉재, 레이더, 계기 등등 몹시 다양해서 각 자 협상.

후판 가격은 2021년 말 2022년 초 상당히 급등했음. 그에 따라 조선사는 충당금을 상당히 미리 반영한 상태. 과거 슈퍼사이클 직전인 2004년에 급등해서 조선사 실적이 무너진 바 있었는데 선박의 발주가 지속됨에 따라 다시금 증가할 수는 있겠지만 후판을 제하고 철강 전반 센티가 안 좋은 관계로(금리, 경기둔화) 지난번만큼(2022년 초)의 고점은 어렵지 않나싶네요.
공사손실 충당금으로 상당히 반영한 높은 후판 가격은 오히려 앞으로는 실적단에서 플러스 요소로 다가올 전망. 관련해서 지난 포스팅을 참조하시면 좋습니다. (2022.08.06 - [한국카본] - 언더스탠딩 - 조선업 회계 공부)

<인건비>

인건비도 상당한 비중을 차지하는데 요즘 난리 난 것이 조선사 인건비가 낮아서 사람 구하기 어려운 것이 주요 이슈죠. 그래서 외국인 노동자 긴급 비자도 발급하고요. 양측 다 입장이 이해 가는 것이 조선사는 10년에 달하는 불황동안 어찌어찌 버티는데 급급해서(저가수주) 자본이 별로 없어 임금 인상의 여력이 작고 노동자 입장에선 반도체 공장, 석화 공장 등 여러 곳에 케파 증설로 일할 곳도 다양하고 단가도 훨씬 세니 굳이 일도 힘들고 돈도 작은 조선사에 갈 이유가 전혀 없죠.
어쨌든 임금을 더 주고 숙련 엔지니어, 기술자들을 모셔와야 제대로 선박의 건조가 진행될 테니 차입을 하던 어떻든 돈을 구해와서 임금을 주고 선박 인도에 따라 대금을 받아서 메꾸는 게 맞는 방법이겠죠.

<경쟁>

경쟁 측면에서도 많은 조선사들이 망했습니다. 직전 사이클에 우후죽순으로 생긴 수많은 중소형 조선사는 상당히 망했습니다. 한진중공업, STX조선, 성동조선, 대한조선. 이중에 지금 제대로 돌아가는 곳이 얼마나 있나요.. 조선 최강인 한국도 이모양인데 기타 국가는 말할 것도 없겠죠. 이 기간 동안 건조 케파가 직전 고점 대비 40%가 감소했죠. 어디서 익숙한 그림이 아닌가요?
바로 에너지입니다. 에너지도 장기간의 저유가와 ESG 기조하에 투자를 계속 줄였고 작금의 고유가, 고 가스에도 더 뽑아주고 싶어도 물량이 없어서 못하고 당장에 탐사, 시추하려 해도 5년은 족히 걸리니 공급에서 굉장한 병목이 일어나고 있죠. 조선도 마찬가입니다. 그동안 엄청나게 시달려서 조선사는 케파 증설에 상당히 보수적일 수밖에 없습니다. 이렇든 호흡이 긴 시클리컬 종목들은 케파증설에 잘못 판단하면 오랫동안 고통을 받습니다. 반도체는 사이클이 2~3년인지라 잠깐 견디면 되는 것과 상당히 다른 흐름이죠.

[제1008호] STX의 몰락 샐러리맨의 몰락 : 특집 일반 : 특집 : 뉴스 : 한겨레 21 (hani.co.kr)

생사 시험대 오른 성동조선… 채권단 실사 착수 (edaily.co.kr)

한진중공업 채권단, 2000억 규모 보증 지원 - 아시아경제 (asiae.co.kr)

<결론>

낮아진 경쟁강도와 에너지와 유사한 케파 부족에 따른 공급 병목 현상에 따라 조선사 우위인 입장이라 얼마든 원재료, 후판 가격 전가가 가능합니다.
DF 엔진 BASE선박, LNG 운반선, FSRU/FLNG/해양플랜트와 같은 특수선, 초대형 컨테이너 선박 등 직전 사이클과는 다르게 HI-TECH 기술력을 요하는 선박의 수요가 많습니다. 과거와 달리 이제 와서 조선 호황이네 어쩌네 하면서 독 만들고 해도 선박을 건조할 능력이 없습니다. 게다가 조선소 신규 건설에 투자금도 많이 들어 자본적 해자도 큽니다.
아직 슈퍼사이클이 본격화되지 않았음에도 수주량은 직전 고점을 넘었다는 것은 좋은 신호이기도 합니다.

2) 수요 사이드

<LNG>

LNG 운반선은 장기적으로 수요가 많을 수밖에 없습니다. 친환경 이슈로의 에너지원으로 부각 + 러시아 산 가스 대체 수요 가 몹시 큽니다. 게다가 환경 규제로 인해 노후 스팀 LNG 선박을 DF 엔진의 LNG 캐리어로 교체해야 합니다. 추가로 FSRU, FLNG의 프로젝트에 따른 신규 수요도 많습니다.
진행 중인 LNG 프로젝트에 따라 수출 시 운반할 선박도 많이 늘었습니다. 리포트에 따르면 현재 FID 단계인 것만 운반하는데도 214척이 추가로 필요하다 하는데 한국 조선 3사 연 케파가 60척인데 이것만 해도 3.5년 치 물량입니다. 게다가 연 40척은 카타르의 노스필스 가스전 용으로 선 할당되어있기에 미국 등 타 국가에서 개발 중인 LNG를 위해서는 모자란 독 슬롯을 가지고 경쟁해야 하니 건조 단가 상승 여지가 몹시 큽니다.
2021년 천연가스 병목현상이 발생하기 전 연 LNG 선박은 40~50척이었지만 앞으로 증가할 LNG 해상 물동량의 사이클에선 80척이 적정 케파로 보고 있는 만큼 엄청난 발주가 기다리고 있습니다.

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<컨테이너>

컨테이너는 많은 발주가 나왔고 주요 화물이 소비재, 내구재인만큼 경기 둔화에 따라 앞으로의 대형 발주는 기대가 작습니다. 그러나 HMM이 얼마 전 대형 투자를 예고하기도 했고 2010년대 초반의 컨테이너 선사의 치킨게임이 재현될 수도 있습니다. 그 당시 선사 별 합종연횡과 저가 운임 수주로 버티다 못한 많은 선사들이 도산했기에 이번의 운임 급등과도 연결되기도 합니다. 한국에선 현대상선이 망할뻔하다가 구제금융 받고 HMM으로 이름 바꿨으며 한진해운은 망해버렸죠.

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<탱커>

탱커는 유망주입니다. 2022년에 역대급으로 낮은 주문 수량은 향 후 탱커선사의 운임 급증으로 귀결되고 이에 돈 번 해운사는 신조 발주를 내겠죠. 노후선도 탱커, 벌크 선종이 많기도 하고요.
조선사의 초기 사이클은 LNG선과 컨테이너가 이끌었다면 후기 사이클은 탱커가 이끌 것이라 생각합니다.

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<벌크>

주 품목이 철광석, 석탄, 목재, 곡물입니다. 경기 민감 아이템들이 많습니다. 해당 해운사들도 2021년에서 2022년 초까지는 돈을 꽤나 벌었고 발주도 제법 냈습니다만 앞으로는 경기둔화의 이슈에 따른 우려가 있는 것도 사실입니다.

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<결론>

컨테이너와 LNG 캐리어가 촉매가 됐고 중반기엔 LNG 캐리어와 FSRU/FLNG/해양플랜트가 다리를 놓으며 마지막엔 탱커가 마무리하는 구조로 흐르지 않을까 예상해봅니다.
직전 사이클은 중국의 경제 성장으로 각 종 원자재를 흡수한 것이 원동력이었습니다. 그러나 이번에는 경기 둔화가 기다리고 있고 중국이 그 핵심에 있기도 합니다. 과연 시진핑이 부동산 억제 & 멍청한 제로 코로나 정책의 철폐 등 자국의 경제를 발목 잡는 여러 정책을 다시 물릴까요? 돈 풀고 금리도 내리고 하긴 하던데.. 저런 정책의 기조 전환 전에는 본격 부양 성공은 요원해 보이는 것도 사실입니다. 11월 3기 집권 이후에는 정책의 방향을 대폭 수정할 수도 있으니 지켜봐야 할 흐름입니다.
다시 돌아와서 이번 사이클의 상방 요인에 대해 언급하자면.. 전 선종 공통요인으로는 EEXI, CII 환경 규제에 따라 운항 속도 감속 > 물동량 감소 요인 > 운임 증가 & VC 개편에 따른 톤-마일 증가에 기인한 운임 상승은 선주사의 배를 두둑하게 만들어 줍니다. 여기에 직전 슈퍼사이클인 2003~2007년 대규모 발주 선박의 교체 시기가 도래합니다. 물론 선박은 보통 20~30년 정도 쓰기에 조금 이른 감도 있지만 이 시기에 발주한 선박은 환경 규제에 직격탄을 맞기에 해당 이슈도 무시할 수 없어 신조 발주 요인이 증가합니다.
선종 별로 구분해보자면 LNG 운반선 및 FSRU 같은 LNG VC 선박들은 LNG SUPPLY&DEMAND 증가에 따라 발주 증가, 탱커는 제한된 선복량으로 돈을 두둑이 번 선주사의 노후선 교체 요인(노후선 비중도 높고)에 의한 수요 증가가 예상됩니다.

2. 조선 사이클

1) 4분면

조선 사이클은 크게 4가지로 나눌 수 있음.
3가지 흐름으로 구성이 되는데 업황의 최 바닥에서 닥치는 대로 수주(저가수주) > 경기 호황에 따른 발주 물량 증가 + 선가 상승 = 턴어라운드 > 꽉 찬 독으로 선별 수주, 실적이 팍팍 찍힘 = 업황 최고조. 조선 피크.
그 외의 한 국면은 저가수주조차도 할 물량이 없어서 대형 독과 각 종 중장비를 많이 보유한 조선사들은 고정비가 커서 인력 구조조정, 자산 매각, 합병 등 어찌어찌 견뎌내야 할 시기. 견디지 못하면 기다리고 있는 것은 법정관리, 채권단 소환.. 앞서 1번 항목에서 언급한..
그러나 이때 살아남은 조선사는 이제 승자 독식, 과점의 수혜를 누릴 수 있음. 이번 돌아오는 사이클에 한국 조선사의 강력한 수혜가 기대되는 이유이기도 함.

2) 경기 순환

조선은 업황 특성상 경기 순환 끝 부분에 위치함. 즉, 조선 사이클이 도래했다는 것은 앞으로의 경기 둔화가 우려된다는 뜻이기도 하겠죠?
직전 슈퍼사이클 다음에는 08년 리먼이 터졌고 그 전에는 1970년대 사이클 다음에는 엄청난 인플레로 인해 볼커의 미국 기준금리 20% 충격에 따른 불경기가 왔었죠. 과연 이번에는..?
그리고 조선 사이클이 도래했다는 것은 이제 불경기가 온다는 것이기도 하지만 다시금 M2의 증가와 유동성이 증가하고 그에 따른 수혜 업종의 변환이 다가온다는 뜻이기도 하니 다음 투자 업종을 고민해보고 유력 종목들을 미리 공부하는 자세도 필요하겠죠.

3) 사이클

2-1번의 사이클과 똑같음. 수주 불황기 > 턴어라운드 > 업종 피크의 흐름.
리포트에 따르면 이번 사이클의 수주 바닥은 2020년 9월이라고 함. 2020년 1~9월 발주량은 14.3백만 CGT인데 2020년 10~12월 발주량은 10.4 백만이라고 함. 월평균으로 나눠서 보면 2.4배 증가.
2021년 1월~3월은 16.2백만 CGT로 똑같이 월 평균으로 나눠서 보면 3.6배 증가.
2008년 조선 피크 이후 14년에 바짝 반등했다가 2020년까지 무려 12년을 견뎌온 조선 및 조선 기자재. 이제 살아남은 회사들에게로 수주가 몰려 독이 가득 찼다고 연일 뉴스 나오던 것이 2021년이고 지금 주문하면 2026년 이후 물량으로 할당됨. 즉 수주 잔고가 3년~3.5년 가까이 됨.

이 말인즉슨 선별 수주 단계로 들어가면서 2021년, 2022년 상반기처럼 수주의 폭증보다는 선가의 상승과 각 종 이슈의 판가 전이가 가능해졌고 이로 인해 실적이 폭증하기를 기다리는 국면에 진입하는 단계로 판단. 직전 사이클을 보면 신조선가와 조선 주지수는 사이클 초입에 벌어지다가 모든 사람이 알아채고 테마, 수급이 붙으며 신조선가를 급격히 따라잡았던 모습.
이번 사이클도 현재 신조선가와 조선 주지수가 벌어지고 있는데 마찬가지로태조 이방원의 이슈가 붙으며 화려한 컴백을 주식시장에 알렸고.. 이제 기관투자자뿐만 아니라 이벤트 드리븐 투자자, 트레이더, 모멘텀 플레이어 등 많은 수급이 따라올 것을 기대하고 있음.

<결론>

업황의 최바닥은 지났고 지금은 턴어라운드 국면의 끝 ~ 업황 최고조 초입 그 정도 즈음으로 판단. 살아남은 조선사들은 이제 인고의 시간에 대한 수혜를 누릴 시기가 왔음.
주목해야 할 포인트는 신규 수주의 폭증보다는 수주 잔고의 잔잔한 우상향 내지는 횡보 & 신규 수주 선박의 선가 상승임!
그러면 EPS의 폭증은 자동적으로 따라옴.

3. 매도 시기는?

1) PBR

2021년을 본격 사이클의 초입으로 보고 직전 사이클과 비교해봤음.
2003년 사이클 초입 <> 2021년 사이클 초입. 2006년 실적 폭등 <> 2024년 실적 폭등. 2007년 업황 최고조 <> 2025년 업황 최고조.
당시 PBR은 3년간 2.5배 성장, 4년간 4.3배 성장했고 동일하게 적용하면 2024년엔 2.35, 2026년엔 4.03으로 성장함.

2) 시총

지배구조가 당시와 조금 달라져서 엄청 정확하지는 않겠지만.. 일단 해봤습니다.
2003년 7.5조가 2006년 22.7조로 3년간 3배 성장, 2007년 58.6조로 8배 성장. 똑같이 2021년을 기준으로 잡고 보면 2023년 턴어라운드 시작, 2024년 3배 성장해 합산 시총 75조 원, 2025년 200조 원.
200조 원은 좀 많지 않나 싶기도 한데 사이클이 긴 시클리컬인 만큼 세게 올라갈 수 있고 테마 붙고 하면 미래는 모르는 게 아닌가 싶네요 ㅋㅋ;;
BPS합산은 없어서 BPS * PBR = 시총 공식에 따라 역산을 해봤는데 BPS는 2021년 대비 2024년에 1.2배 성장, 2025년에 2배 성장.
2-3번 그래프에서도 보이듯 처음에는 실적, 수주 잔고가 오르다가 조선 주지수는 나중에 따라붙었는데 이번에도 같은 흐름으로 간다면 BPS가 성장하면서 시장의 의심을 해소하고 나중에 멀티플(PBR)이 폭증하는 흐름이 반복될지는 두고 봐야 함.

3) 예상 주가

3-1,2에 따라서 도합 8배까지 시총이 성장한다 치면 각 조선사의 주가는 2021년 시총에서 *8해보면 나옴.
물론 동일하다고는 못하겠지만 대략적으로나마.. 그리고 평균치이기에 현중, 미포는 잘 나가고 삼중은 보합, 대조양은 리스크가 산재해있어서 주가의 흐름은 기업마다 차이 날 듯.
현대중공업만 예를 놓고 보면 2021년 BPS 63015원. PBR 1.5배. 이 데이터를 기준으로 2024년 BPS는 75618, PBR 2.5 적용 시 189,000원. 2025년 BPS는 126030이고 PBR 4.03 적용 시 507,900원.
현재 138,500원으로 2024년 기준에서는 약 30% 업사이드, 2025년 기준에서는 3.7배 업사이드.
신한금투의 현중 목표가는 180,000원으로 2024년 기준에서는 상당히 따라잡았네요. 벌써 조심해야 할 시기?
2025년 기준으로 보면 엄청나네요.. 과연 달성이 가능할지 두고 봐야..

4) 매도 시기 결론

아직은 애널리스트 평균 PBR이 1 후반 ~ 2초 반선에서 머물러서 강력한 테마가 반영된 것 같지는 않고.. 거기에 BPS도 조선사가 아직 보여준 것이 없기도 함. 이제 조선사의 BPS가 쭉쭉 늘어나고 그에 따라 애널리스트들이 PBR과 목표가를 올리기 시작하는 시점에서 서서히 매도를 고려해봐야 하지 않나 생각해봅니다.
다만 개인적인 판단으로는 직전 사이클은 짧고 굵었다면 이번 사이클은 길고 잔잔하게 갈 것 같음. 그 연유로 LNG 운반선의 프로젝트가 확인된 것만 2026년 엄청 기다리고 있으며 세계화의 흐름에서 벗어나 경제 블록화, 안보화 우선시되는 흐름에 따라 공급망이 개편되는 흐름이 기다리고 있는데 손바닥 뒤집듯 짧고 굵게 가능한 것이 아니라고 판단하기 때문.
따라서 잔잔하지만 꾸준하게 공급망 개편해나가면서 그에 따라 새로이 생겨나는 수요에 맞게 각 종 선박의 수주가 이어질 것으로 판단.

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